【广发宏观郭磊】出口-制造业链条仍是观测宏观经济走势的关键
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,5月制造业PMI走低且弱于季节性,其中小企业景气度下行更为明显。
第二,小企业景气度与出口订单有显著的相关性(图),即本轮小企业景气度变化可能部分源于关税升级短期影响及外贸环境不确定下的谨慎预期。本月小企业新出口订单和经营活动预期指数下降较快。
第三,货币条件的边际变化可能是景气环比变化的另一个原因,小企业对这一点更为敏感。
第四,从业人员指数继续下降,5月已进一步至2012年的低点下方,可见“就业优先”政策提出的必要性。
第五,购进和产出价格都有所下降,除需求环比变化外,增值税减税、原油价格调整可能均有一定影响。
第六,建筑业景气度也有所下降,但业务活动预期依然上升。建筑业产业链本质上取决于地产、基建两大需求。短期内这一产业链似乎仍有韧性,问题不大。
第七,简言之,“出口-制造业”链条依然是当前宏观框架的关键变量,我们仍需要根据对后续贸易环境的继续观察来调整宏观假设。一旦贸易环境继续变差,政策可能会有调整,内需作为压舱石的重要性将会进一步显现。
正文
5月制造业PMI走低且弱于季节性,其中小企业景气度下行更为明显。5月PMI为49.4,低于4月的50.1。从季节图表的走势看(图1),5月PMI表现弱于季节性。其中大企业和中型企业景气度分别下行0.5、0.3个点,且大企业景气度仍在荣枯线以上;小企业景气度下行2.0个点,走弱的特征更为明显。
小企业景气度与出口订单有很显著的相关性,即本轮小企业景气度变化可能部分亦源于关税短期影响及外贸环境不确定下的谨慎预期。从年内走势看,小企业景气度变动的节奏与出口订单完全一致(图2),大型和中型企业则不相同。这一特征主要是因为小企业之中外向型和加工贸易型企业更多,受贸易环境预期影响更大。5月10日起,美国调升中国2000亿美元进口商品的关税至25%。本轮小企业景气度变化,除外需变化影响外,可能部分亦源于关税短期影响及外贸环境不确定下的谨慎预期。可以对这一逻辑做出验证的是,本月小企业新出口订单下行4.0个点,经营活动预期指数下行2.5个点,是三种类型企业中环比下降幅度最大(图3)。
货币条件的边际变化可能是景气环比变化的另一个原因,小企业对这一点更为敏感。一季度处于货币条件修复期,货币环境偏宽;4-5月逐步向正常货币环境回归。从BCI企业融资环境指数来看,5月高位回落的特征比较明显。金融严监管趋向亦导致企业对信用环境变化有一定预期。这可能是除贸易环境变化之外,企业经营活动预期有所下降的第二个原因。小企业对这一点更为敏感一些。
从业人员指数下降较快,5月已进一步至2012年的低点下方,可见“就业优先”政策提出的必要性。5月从业人员指数为47.0,进一步降至2012年1月的低点下方。在《如何看待当前的就业状况》一文中,我们对建筑业、服务业、制造业三个部门的就业进行分析,指出压力主要在制造业,而制造业就业受出口影响。2019年初的政府工作报告首次将“就业优先政策”置于宏观政策层面;5月22日又进一步成立国务院就业工作领导小组,足见政策对就业问题的重视。
购进和产出价格都有所下降,除需求环比变化外,增值税减税、原油价格调整可能均有一定影响。5月购进和产出价格指数分别下行1.3个点和3.0个点。需求环比走弱是一个原因;除此之外,我们猜测和增值税减税效应,及原油价格调整都有一定关系。这预示着PPI在Q2-Q3将会出现阶段性回踩。当然,同期螺纹钢价格、南华综合指数依然偏强,工业价格仍谈不上显性通缩压力。
建筑业景气度也有所下降,但业务活动预期依然上升,短期内这一产业链似乎仍有韧性,问题不大。5月建筑业PMI为58.6,低于上月的60.1,属于一季度以来连续第二个月下降。但5月建筑业业务活动预期指数上升了2.3个点。建筑业产业链本质上取决于地产、基建两大需求。其中地产销售大致在周期底部区域,施工滞后去年偏高的新开工;基建仍大致在财政政策“加力提效”的影响下,我们估计建筑业产业链景气度可能较一季度高位有所下降,但整体风险不大。
从数据看,“出口-制造业”链条依然是当前宏观框架的关键变量,我们仍需要根据对后续贸易环境的继续观察来调整宏观假设。从数据看,经济仍存在明显韧性特征(建筑业;大中型企业);但小企业表现有走弱特征。后续贸易环境如何变化依然是我们判断宏观经济和政策走势的关键,一旦贸易环境继续变差,政策可能会有调整,内需作为压舱石的重要性将会进一步显现。
核心假设风险:
经济下行压力超预期;市场下行风险超预期
郭磊篇
【广发宏观郭磊、周君芝】社融全年目标大致确定,无非是节奏问题
【广发宏观郭磊】出口、就业与逆周期政策
【广发宏观郭磊】原油和黑色系带动PPI下行
张静静篇
【广发宏观张静静】强美元反映了什么?
【广发宏观张静静】油价本身或难引发年内全球高通胀
【广发宏观张静静】怎么看欧洲经济:衰退还是企稳?——海外经济专题
【广发宏观张静静】就业数据确认美经济或处放缓初期——3月美国就业数据点评
【广发宏观张静静】美经济将令新兴市场进入“舒适区”—— 美国2018年四季度经济数据点评
【广发宏观张静静】美联储为何急于年内结束缩表?——海外经济专题
【广发宏观张静静】“流动性”收紧已成海外核心变量——12月美联储议息会议点评
【广发宏观张静静】从前两轮大牛市看黄金未来前景——2019年度资产展望
【广发宏观张静静】经济下行,货币转向,美债看好——2019年度海外宏观经济展望
周君芝篇
【广发宏观周君芝】由破向立,蜿蜒改善——2019年货币金融条件展望
贺骁束篇
盛旭篇
【广发宏观盛旭】如何理解年初以来宏观数据的两种背离
【广发宏观盛旭】2019,经济韧性从何而来
【广发宏观盛旭】发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》说了什么
【广发宏观盛旭】密云不雨,叶落知秋——2019年中观产业链展望
【广发宏观盛旭】由行业集中度变化看通胀传导的逻辑
【广发宏观盛旭】如何理解微观工业品景气度——基于固定投资投入产出的分析
【广发宏观郭磊、盛旭】GDP口径的净出口与贸易顺逆差的差异是什么
邹文杰篇
【广发宏观固收邹文杰】利率市场需警惕风险偏好与流动性的叠加风险
【广发宏观固收邹文杰】顺势而为,因势而动——2019年债券市场展望
【广发宏观邹文杰、周君芝】政策底夯实中低评级信用债的“风险重估红利”
【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha:货基产品结构与利差压缩
【广发宏观固收邹文杰】从“基本稳定”到“合理稳定”,流动性如何影响长端利率定价?
【广发宏观固收邹文杰】从"基本流动"到“合理稳定”流动性如何影响长端利率定价
【广发宏观邹文杰】从库存特征到利率复盘——2018年年中债券市场分析与展望
花朵吴篇
【广发宏观】PPP将进入有序发展新阶段——财金 10 号文的影响解析
【广发宏观】积极财政政策力度仍然未减
法律声明:
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。